Tal como se había anticipado, el alto dinamismo de la actividad a comienzos de año se redujo, lo que se asoció en parte a la reversión de algunos elementos transitorios. Sin embargo, esta moderación fue algo mayor que lo previsto en el IPoM previo, influida por el deterioro del consumo privado. La inflación total aumentó hasta 4,4% anual en julio, en gran medida por el efecto anticipado del alza de las tarifas eléctricas, mientras la subyacente (sin volátiles) se mantiene cerca de 3,5% anual. Las expectativas de inflación han subido a corto plazo, pero continúan ancladas a la meta de 3% a dos años. Para este año, el rango para la proyección de crecimiento se reduce en su parte alta y el aumento previsto de la demanda se corrige a la baja. Para 2025 y 2026, se sigue considerando que la economía crecerá en torno a su tendencia. Ello es coherente con el desempeño de sus principales fundamentos, incluyendo el mercado laboral por el lado del consumo y el impulso de los grandes proyectos mineros en la inversión. De todas formas, la recuperación del gasto será algo más lenta que lo previsto en junio. En el corto plazo, los elementos volátiles aumentan la proyección de inflación total. No obstante, la reducción de la inflación será más rápida producto de las menores presiones de demanda. El impulso externo que recibirá la economía chilena es similar a lo considerado en junio, aunque las condiciones financieras globales serán algo mejores dado el cambio en la trayectoria prevista para la tasa de interés en Estados Unidos. El conjunto de antecedentes disponibles sugiere cambios acotados en el panorama de actividad, aunque el gasto evidencia mayor debilidad. Esto, junto con expectativas de inflación alineadas a la meta de 3%, reduce los riesgos de una mayor persistencia inflacionaria en el mediano plazo producto del shock de costos. El Consejo estima que, de concretarse los supuestos del escenario central de este IPoM, la reducción de la tasa de política monetaria (TPM) hacia su nivel neutral será algo más rápida que lo previsto en junio. Esto ocurrirá a un ritmo que tomará en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación.

La actividad perdió impulso en el segundo trimestre. Parte de esta reducción era esperada, dado que el dinamismo de principios de 2024 estuvo afectado por factores transitorios. No obstante, la magnitud de la reversión fue algo mayor a la prevista. Las series desestacionalizadas del PIB total y no minero se redujeron 0,6% en ese período, cifra que contrasta con el leve aumento que se preveía en el Informe anterior. Una parte de la diferencia se explicó por el retroceso de las actividades ligadas a servicios y otra parte por la incidencia de algunos elementos puntuales de oferta, relacionados con la disponibilidad de recursos pesqueros en la industria, el efecto de los temporales y el mantenimiento de faenas mineras. El Imacec de julio dio cuenta de una aceleración importante de la actividad mes a mes, aunque nuevamente una parte relevante respondió a estos factores transitorios, en un contexto donde las cifras han mostrado una elevada volatilidad.

La demanda también tuvo un desempeño menor al previsto en el segundo trimestre, explicado por el consumo privado. El gasto de los hogares en bienes no durables y servicios se redujo, rompiendo la tendencia al alza de trimestres previos. Este comportamiento se da en un contexto en que, en el último tiempo, varios de sus fundamentos han evolucionado en línea con lo esperado.

La formación bruta de capital fijo (FBCF) se estabilizó tras la fuerte caída de la segunda mitad del año pasado. La FBCF exhibió un desempeño mejor al esperado en el segundo trimestre de este año explicado tanto por el componente construcción y obras como por maquinaria y equipos. No obstante, indicadores de alta frecuencia revelan diferencias importantes entre sectores, contrastando la debilidad que se observa en la gran mayoría de los rubros con el dinamismo de la inversión en la minería (Recuadro I.1).

La inflación anual total subió hasta 4,4% en julio, mientras que la inflación subyacente se ha mantenido cerca de 3,5% (series referenciales). La mayor inflación total respecto de lo previsto en el IPoM pasado se asoció a los ítems volátiles, principalmente por el alza de las tarifas eléctricas y los precios de los bienes incluidos en esa medida de IPC. En la parte subyacente, la inflación anual de servicios sigue en niveles más elevados que la de bienes. La evolución de esta última vuelve a dar cuenta de un traspaso moderado de los aumentos que tuvo el tipo de cambio y los costos de flete internacional en los meses recientes.

Las expectativas de inflación del mercado exhiben un marcado contraste entre el corto y el mediano plazo. Acorde con los precios de los activos financieros, a un año se observa un aumento significativo (+90 puntos base (pb) respecto del IPoM anterior), mientras que a dos años permanecen alineadas con la meta de 3%. Por el lado de las expectativas para la TPM, a un año plazo disminuyeron 30pb desde el IPoM pasado, descenso que fue más acotado a dos años. Ello va en línea con tasas de interés reales que han bajado desde hace algunos meses. 

La reducción de la TPM ha continuado traspasándose a las tasas de colocación bancaria acorde con los patrones habituales. Las tasas de interés de los créditos comerciales han bajado 630pb comparado con el primer trimestre de 2023, mientras las de consumo han disminuido 350pb. Las tasas hipotecarias —que guardan menos relación con los ajustes de corto plazo de la TPM— han tenido un descenso mucho menor: del orden de 20pb respecto de sus máximos de fines de 2023. Las tasas de interés de largo plazo han retrocedido desde fines de junio, siguiendo la tendencia de las principales economías. Aun así, permanecen altas en comparación histórica. 

El crédito bancario sigue débil, especialmente su componente comercial, en medio de condiciones de acceso al financiamiento sin grandes cambios. En esa cartera, el resultado es coherente con el comportamiento de la inversión sectorial, que se observa dinámica para la minería —que utiliza con mayor intensidad la Inversión Extranjera Directa para financiarse— y más débil en el resto de los sectores —más intensivos en el uso de crédito bancario. En todo caso, consideradas todas las fuentes de financiamiento para las empresas, no se aprecia un comportamiento muy distinto al de otras economías (Recuadro I.2). 

En el plano externo, las noticias sobre Estados Unidos siguen dominando el panorama. Las últimas semanas han estado marcadas por la evaluación de los mercados sobre el crecimiento de esa economía y las acciones de la Reserva Federal (Fed). Luego que esta última señalara el inminente inicio del ciclo de recortes de la Fed funds rate (FFR), las tasas de corto y largo plazo han descendido en las principales economías y el dólar se ha depreciado a nivel global. Las expectativas del mercado respecto del número de recortes de la tasa Fed funds para este año pasaron de dos en junio a cerca de cuatro al cierre de este IPoM. 

El peso chileno ha seguido los movimientos de los mercados globales, respondiendo a la volatilidad del escenario externo. Entre junio e inicios de agosto, el tipo de cambio tuvo una depreciación significativa, afectado por la evolución del escenario externo que impactó en el precio del cobre y en la percepción de riesgo del mercado. En lo más reciente, el peso se ha fortalecido, en medio del debilitamiento del dólar a nivel global y la recuperación del precio del cobre tras algunas semanas de descenso. Así, comparado el cierre estadístico de este IPoM y el anterior se observan diferencias menores.

Parámetros estructurales 

La estimación de crecimiento tendencial no minero no presenta grandes cambios respecto del cálculo anterior. Para el período 2025-2034 se estima un crecimiento promedio de 1,8% (Recuadro II.1).

El rango de estimación de la TPM neutral nominal se mantiene entre 3,5 y 4,5%. Como supuesto de trabajo, se utiliza un valor de 4% (Recuadro II.2). Luego de la revisión al alza de este parámetro en las dos últimas actualizaciones (diciembre 2022 y diciembre 2023), en esta oportunidad las metodologías utilizadas mantienen el rango de estimaciones previo, el cual recoge los grados de incertidumbre en torno a este parámetro. Esta evaluación es coherente con las revisiones recientes en otras economías.

Proyecciones 

Las proyecciones para la actividad y la demanda siguen considerando que la economía crecerá en torno a su tendencia durante los próximos años. En 2024, el rango para la proyección de crecimiento del PIB se reduce en su parte alta, ubicándose entre 2,25 y 2,75% (2,25-3,0% en junio), revisión que responde en buena medida al resultado del segundo trimestre. Para 2025 y 2026, las proyecciones de crecimiento se mantienen en un rango entre 1,5 y 2,5%. 

El consumo privado recobrará impulso, aunque su nivel a fines del horizonte de proyección será menor que en la estimación previa. La evolución de varios de sus fundamentos —como el menor costo del crédito y el aumento la masa salarial real— sugiere que su moderación reciente no será persistente. No obstante, el crecimiento del empleo se ha desacelerado en el margen, lo que debe ser monitoreado cuidadosamente. Hacia 2025 y 2026, se anticipa que el consumo privado crecerá a tasas del orden de 2% anual, en línea con el crecimiento tendencial. La expansión del consumo de gobierno también se revisa a la baja, sobre todo para este año, en línea con las proyecciones del último Informe de Finanzas Públicas, respondiendo a los requerimientos de la meta de balance estructural. El menor nivel previsto para el consumo a lo largo del horizonte de proyección afecta la brecha de actividad y reduce las presiones inflacionarias. 

La proyección de crecimiento de la FBCF para el período 2024-2026 es algo menor que la considerada en junio, producto de la debilidad de la inversión de los sectores no mineros. Para el sector minero, el escenario central ratifica el mayor impulso de la inversión. Esta última tendría impactos positivos en la actividad de otros sectores, especialmente en la construcción (Recuadro I.1). A nivel de fundamentos, el comportamiento de la FBCF se verá beneficiado por condiciones de financiamiento que irán mejorando y por la apreciación del tipo de cambio real (TCR) en el horizonte de proyección, coherente con condiciones financieras externas que irán relajándose conforme avance el ciclo de recortes de la FFR. 

La proyección de inflación total aumenta en el corto plazo, principalmente por la mayor alza de los componentes volátiles. Una fracción responde a los efectos directos e indirectos en el IPC del mayor aumento de las tarifas eléctricas que se produjo en junio y julio. Se suma el impacto del incremento de las tarifas de fletes marítimos a nivel global y la depreciación del peso en los últimos meses. A fines de este año, se estima que la inflación total cerrará en 4,5% (4,2% en junio). 

Hacia el mediano plazo, la inflación tendrá un descenso más rápido que lo anticipado en junio, dadas las menores presiones inflacionarias provenientes del comportamiento de la demanda interna. Se estima que su convergencia a la meta de 3% ocurrirá en los primeros meses de 2026, para mantenerse en torno a este valor hasta fines del horizonte de proyección.

El impulso externo que recibirá la economía chilena es similar a lo planteado en junio. Esto considera un crecimiento de los socios comerciales sin grandes novedades respecto de la proyección previa —del orden de 3% en el período 2024-2026—, condiciones financieras internacionales algo más favorables y términos de intercambio algo menores. El precio del cobre se reduce levemente respecto de la estimación anterior. Para 2024 se proyecta US$4,15 la libra (US$4,3 en junio), mientras que para el 2025 y 2026 se siguen considerando valores en torno a US$4,3.

Política monetaria 

El conjunto de antecedentes disponibles sugiere cambios acotados en el panorama de actividad, aunque el gasto evidencia mayor debilidad. Esto, junto con expectativas de inflación alineadas a la meta de 3%, reduce los riesgos de una mayor persistencia inflacionaria en el mediano plazo producto del shock de costos. El Consejo estima que, de concretarse los supuestos del escenario central de este IPoM, la reducción de la TPM hacia su nivel neutral será algo más rápida que lo previsto en junio. Esto ocurrirá a un ritmo que tomará en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación.

Los escenarios de sensibilidad —bordes del corredor de la TPM— están relacionados con la evolución de la economía local. La parte inferior puede darse en una situación en que la debilidad de la actividad y la demanda en el segundo trimestre se prolongue y/o se profundice por distintos factores, incluido un mercado laboral más débil. Ello tendría impactos a la baja sobre las presiones inflacionarias mayores que los contemplados en el escenario central, llevando a una reducción más rápida de la TPM. El límite superior podría darse si el alza de la inflación resultara más persistente que lo previsto o si sus efectos de segunda vuelta superaran lo considerado, lo que podría acentuarse de la mano del dinamismo de la inversión minera y del impulso adicional que esto tendría en la actividad de varios sectores y la demanda. También existen escenarios donde la evolución del panorama internacional difiere de lo planteado en el escenario central. Particularmente, la velocidad a la que la Fed reduzca su tasa de interés afectaría las condiciones financieras globales, con impactos en la economía local que mantendrían la TPM dentro de los límites del corredor.

Los principales riesgos —escenarios con menor probabilidad de ocurrencia, pero con impactos más significativos sobre la economía— se vinculan al ámbito externo, donde la probabilidad de escenarios geopolíticos y financieros negativos ha aumentado. La situación geopolítica mundial ha empeorado en los distintos frentes de tensión y los episodios de aversión al riesgo en los mercados financieros, si bien temporales, han sido pronunciados. Esto ha aumentado la probabilidad de escenarios contractivos e inflacionarios en el corto plazo, en un contexto en que las presiones de costos globales se han intensificado. La fragilidad de la situación fiscal en varios países desarrollados, especialmente en Estados Unidos, también constituye un foco de riesgo a monitorear.